【兴期研究：周度策略】短期扰动加大，耐心持有低估值多头品种

核心摘要

宏观分析要点：

国内经济：

(资料图片)

（1）一月社融总量超预期，宽信用政策待加码；（2）疫情以来政府主动加杠杆，稳定信用及经济增长；（3）专项债提前批规模创记录，财政支出将延续发力前置的节奏；（4）准财政工具支持延续，基建投资有望保持高增；（5）居民部门加杠杆意愿弱，拖累国内“宽信用”效果；（6）居民地产消费面临两大约束，房价增速大幅下行以及房贷成本偏高；（7）国内商品房需求存在长期支撑，政策扶持下地产消费或将企稳回升；（8）地产消费改善较慢，政府有必要继续引导购房成本下行；（9）消费场景持续修复，居民消费逐步回暖；（10）消费及投资性支出下降，居民部门已积累超额储蓄13.7万亿； （11）如若超储释放，对消费及地产销售拉动作用明显。

国外经济：

（1）1月美国CPI数据不及预期，主要受能源和住宅拉动；（2）住宅价格将迎来拐点，美国通胀下行趋势不变；（3）美国经济及通胀韧性存分歧，不宜低估美联储政策节奏的扰动。

宏观经济映射：

宏观主线上，中国经济复苏的大方向较为明确，基建发力前置、地产需求有望逐步企稳，居民消费回暖，复苏斜率受超储释放程度影响，美国经济及通胀韧性略超市场预期，尽管美联储紧缩节奏边际放缓的趋势已明确，但剩余加息次数，最终利率高度仍存在不确定性，短期或放大风险资产价格波动。因此我们在选在资产组合时，一方面选择直接受益于国内经济复苏的品种，另一方面，尽量选择过去1个季度累计涨幅较小，潜在回撤波动较小的品种。

期货策略：

沪深300（买入IF2303，单边，持有）：剩余流动性充裕、盈利上行周期临近，内外资增量资金大规模入场可期，而短线虽有调整，但市场做多热情依旧明显，沪深300期指仍是最佳多头。

沪胶（买入RU2305，单边，新增）：汽车市场存边际增量，消费刺激相关政策或将加码，轮企开工进入季节性上行区间，而海外天胶主产国减产临近，国内产区停割制约沪胶仓单注册意愿，沪胶多头策略性价比提升。

PVC（买入V2305，单边，持有）：出口量增长和低利润抵消部分高产量及高库存利空，下游需求稳步回升给予上涨驱动。随着基本面改善和看涨情绪释放，未来两个月PVC有望持续上涨，建议多单继续持有至6900元/吨或以上。

纯碱（买入SA305，单边，持有）：供需保持紧平衡，5月前行业低库存有望继续下降，纯碱05合约多单耐心持有。

螺纹（买入RB2305，单边，持有）：需求逐步恢复，供给、库存压力可控，成本支撑尚存，螺纹前多持有。

玻璃（买入FG305，单边，持有）：地产竣工周期有望修复，供给同比收缩，玻璃基本面将逐步改善，玻璃05合约前多耐心持有。

棕榈油（买入P2305，单边，持有）：主产国目前仍处于减产季，产量与库存难有增量，印尼生柴消费、国内食用消费复苏以及印度季节性消费旺季均对需求存在提振，且目前棕榈油绝对价格与相对价格均处于历史偏低水平，多头安全边际较高。

棉花（买入CF305，单边，持有）：新年度植棉意向下降，棉花消费未来随经济复苏反弹空间较大，棉花前多耐心持有。

宏观

一月社融总量超预期，

宽信用政策待加码

2023年1月新增人民币贷款4.9万亿，预期4.08万亿，2022年同期3.98万亿；新增社融5.98万亿，预期5.68万亿，2022年同期6.18万亿；社融增速9.4%，前值9.6%；M2同比12.6%，预期11.5%，前值11.8%；M1同比6.7%，前值3.7%。总量上看，1月新增信贷为单月历史最高、新增社融为历史次高，均大超预期、也大超季节性。结构上看，居民短贷延续少增、按揭贷款进一步走弱、企业短贷冲量特征明显，反映当前经济仍处于弱修复阶段，地产和消费尚未出现显著改善迹象。2023年政府稳增长决心较强，为更好地助力国内经济的复苏，宽信用意义大于宽货币，其中，针对房贷成本的基准利率仍有调降的可能，助力基建投资增长的各项广义财政工具仍将继续发挥重要作用，此外居民部门超储释也将是影响国内经济复苏斜率的关键因素。

国内货币政策总量政策暂时持稳

国内宽信用政策待加码

疫情以来政府主动加杠杆，

稳定信用及经济增长

社融：政府债券：当月值

政府融资/社融

疫情三年来，政府加杠杆明显

中国广义财政支出（2015-2023）

专项债提前批规模创记录，

财政支出将延续发力前置的节奏

2022年上半年基建的高增就得益于专项债的大规模发行，2023年各地公开预算报告中，也已披露了监管部门下达的专项债提前批额度，目前提前批总额度已达到2.19万亿，占2022年新增专项债规模的60%，同比大幅增长50%，创下历史新高，触及人大授权范围的上线。从节奏上看，今年政府财政支出节奏仍以前置为主，预计基建投资的托底作用在上半年仍相对更强。

2023年1月，各省发行新增专项债规模4192亿元，受春节影响，与2022年同期持平，预计后续发行或将提速。

地方政府专项债提前批情况

新增地方政府专项债发行节奏（更新至2.17）

准财政工具支持延续，

基建投资有望保持高增

2022年预算内财政收入压力较大，但政策性金融工具、各类结构性政策工具的应用，较为有效地推动基建投资逆势上行，实现全年基建投资同比增长11.5%。2023年基建投资依然是国家稳增长的关键抓手，虽然地方政府进一步加杠杠的空间受限，但在中央主动加杠杆、准财政工具延续使用，将继续为基建投资保驾护航，发挥基建队经济的拉动作用，预计2023年全年基建投资仍有望实现10%左右的增长。

政策性金融工具对基建投资撬动较大

新设结构性工具额度充足

居民部门加杠杆意愿弱，

拖累国内“宽信用”效果

1月新增居民部门中长期贷款规模创同期新低

居民中长期贷款/人民币贷款

居民部门杠杆率（同比）

个人住房贷款余额环比下降

居民地产消费面临两大约束，

房价增速大幅下行以及房贷成本偏高

中国居民资产负债表结构（2019）

2020-2022年房地产投资收益率大幅下行

存量房贷成本依然偏高

国内商品房需求存在长期支撑，

政策扶持下地产消费或将企稳回升

2022年我国房地产行业面临多重压力，地产消费下滑程度创历史记录，2022年我国商品住宅销售面积仅录得11.4亿平方米，同比下降26.8%，跌至2015年水平附近。考虑到中国城镇化率仅65%，还有较大提升空间，人均住房面积38.8，较国外也存在优化空间，叠加中国商品住宅老化带来的城市建设更新需求，根据中性情景假设，2023年-2030年中国商品住宅销售面积中枢大约为12亿平方米，2022年地产销售已跌破长期需求的中枢，不排除地产消费已形成阶段性的底部。在各类房地产宽松政策的扶持下，2023年地产消费企稳甚至回暖的可能性较高。

2022年商品住宅销售面积降至12亿平方米以下

2023-2030年中国商品住宅长期中枢约为12亿平方米/年

地产消费改善较慢，

政府有必要继续引导购房成本下行

从高频数据上看，2023年春节以来，30城商品房成交面积仍持续低于去年同期，18城二手房成交面积同比增速呈现改善迹象。随着地产融资政策大幅放松，因城施策持续优化，房地产消费整体改善力度仍较为有限，可见房价下行预期、购房成本偏高等因素对居民地产消费依然存在制约。鉴于扭转居民收入、房价等预期因素仍需一段时间，我们认为，在后续地产宽松政策方面，引导居民购房成本下行，尤其是降低存量房贷利率，对于提振居民购房需求，推动居民部门融资扩张的仍有必要，不排除今年央行调降房贷基准利率的可能。

30大中城市商品房成交面积（W农历春节，更新至2.17）

18城二手房成交面积（W，农历春节，更新至2.16）

消费场景持续修复，

居民消费逐步回暖

主要城市地铁客运量（MA7D，更新至2.15）

百城拥堵指数（更新至2.18）

国内航班执飞数（MA7D，更新至2.18）

全国影院周度观影人次（更新至2.12）

消费及投资性支出下降，

居民部门已积累超额储蓄13.7万亿

市场较为关注超额储蓄能否释放，助力消费修复加速。按照来源，疫情三年期间居民部门积累的超额储蓄，分为消费下滑大于收入下滑贡献的超储（含主动储蓄，即居民收入和预期下滑，增加的预防性储蓄；以及被动储蓄，即社交隔离造成消费场景受限，导致的消费下滑），以及投资性支出下滑贡献的超储。根据中性情景假设估计，2019-2022年期间，居民部门累计增加超储13.7万亿。其中消费下滑贡献的超储约为6.25万亿；另外投资性支出下滑贡献的超储规模为7.45万亿。前者对应可选消费的走弱，后者则对应地产销售下滑和理财资产的减配。

中国居民部门超额储蓄估算（2019-2022）

如若超储释放，

对消费及地产销售拉动作用明显

消费下降贡献的超额储蓄释放，一般将用于可选消费。投资性支出下降贡献的超储，一般更多用于地产及权益等其他资产的配置；

基于此，我们简单假设，如果2023年居民超储释放10%或20%，则可同时拉动社零增长1.4%或2.9%，商品房销售增长3.3%或6.7%，对总需求的修复作用较大。

中国居民部门超储释放影响估算

1月美国CPI数据不及预期，

主要受能源和住宅拉动

1月美国CPI同比增长6.4%，连续7个月回落，但降幅不及预期。从结构看，环比涨幅中，燃气、汽油、医疗保健商品、交通运输、服装、住宅、外出就餐等分项涨幅大于均值；同比涨幅中，能源和住宅涨幅有明显提升，其他分项大多有所回落，其中核心商品同比已降至1.4%的极低水平，而食品、能源、核心服务同比仍高于整体CPI。如果剔除能源和住宅两大分项后的美国CPI环比将将为0.1%，与过去两个月持平，仍可认为美国通胀压力并未扩散。

1月美国CPI数据下行幅度不及预期

美国CPI分项数据

住宅价格将迎来拐点，

美国通胀下行趋势不变

随着全球经济增速逐步放缓，欧美经济体买入衰退阶段，上半年能源价格难以继续上涨；与此同时，美国房价同比从2022年初开始持续大幅下行，对应CPI住宅分项同比将在2023Q2迎来拐点；再考虑到基数的抬升，后续美国通胀仍将持续回落。

上半年能源价格难以继续上涨

2季度美国住宅价格将迎来拐点

美国经济及通胀韧性超预期，

不宜低估美联储政策节奏的扰动

美国通胀数据公布后，美联储加息预期小幅升温，美债收益率上行，美股下跌，美元指数反弹。

随着美国近期经济数据、就业数据、及通胀数据的公布，市场对美国经济及通胀韧性的认识有所增强，预计2023年美联储可能将加息至5月，且最终利率高点也将高于5%，达到5.25%或者以上。在当下，市场依然对，美国通胀下行的斜率，以及美国经济衰退的程度，存在分歧。上述存在分歧的点将决定今年美联储货币政策的节奏，对应今年剩余加息次数和最终利率高点，以及年内是否能迎来降息，可能将导致风险资产价格的波动放大。

CPI数据公布后美联储加息预期升温

CPI数据公布后美元指数震荡走高

宏观分歧有所显现，

维持做多低估值品种的思路

宏观主线上，中国经济复苏的大方向较为明确，基建发力前置、地产需求有望逐步企稳，居民消费回暖，复苏斜率受超储释放程度影响，美国经济及通胀韧性略超市场预期，尽管美联储紧缩节奏边际放缓的趋势已明确，但剩余加息次数，最终利率高度仍存在不确定性，短期或放大风险资产价格波动。因此我们在选在资产组合时，一方面选择直接受益于国内经济复苏的品种，另一方面，尽量选择过去1个季度累计涨幅较小，潜在回撤波动较小的品种。

主要风险资产较历史季度低点累计涨幅（2015-2023）

股指 IF

剩余流动性较充裕，

利于A股价值的重估和提升

从过往情况看，若国内信用环境、剩余流动性环境二者之一或均有改善，均将对A股形成提振推涨作用，前者为基本面复苏、盈利改善逻辑，后者则为资产价值系统性的重估逻辑。近月来，虽然社融及信贷数据总量走高、但结构表现不佳，这对市场前期的业绩上修预期造成一定程度拖累；但从剩余流动性看，其整体较为充裕，宜视为利多因素。故在“宽信用”政策导向下，即使流动性注入实体进度不及预期、盈利端驱涨动能尚无体现，但从资产定价角度，其仍可从估值端提振股价。

再从大类资产配置结构看，自2022年11月以来，无风险资产吸引力下降（余额宝收益率走高）、房价则弱势回暖，更利于A股的价值重估和提升。

国内信用、剩余流动性环境及A股走势对比

（截至2023年1月）

国内房价、流动性管理产品收益率走势

（截至2023年1月）

盈利上行周期将至，

驱涨贡献度将显著提升

虽然当前国内主要经济指标处真空期、验证期，但考虑国内经济复苏大方向明朗，进入“宽信用、再库存”周期仅为节奏问题，且大概率于2023上半年兑现，即盈利端的贡献将明显增强。从估值、盈利两大因素对A股涨跌幅的贡献分解看，后者影响确实在大幅提升、且正贡献亦愈发显著（体现为全A指数回撤率下滑）。

再从一致性预期数据看，以全A指数代表A股，较疫前的2018、2019两年，市场对2023年A股净利润增速预期显著上修。

故从基本面看，分子端盈利因素的积极驱涨动能将强化。

全A历年各月盈利、估值因素影响贡献分解

（截至2023.2.17）

全A历年各月净利润增速预期值对比

（截至2023.2.17）

A股价格安全边际良好，

赔率依旧较高

当前A股股债风险溢价值整体仍处高位，参照过往走势(阶段1：2016.1.29-12.1；阶段2：2019.1.4-4.19；阶段3：2020.4.2-2021.2.19），预计依旧有15%~30%的潜在上涨空间（对应阶段4，自2022年10月底起）。

从大类资产横向对比看，A股价格安全边际良好，潜在赔率依旧较高。

A股主要指数股债风险溢价值变动情况

（截至2023.2.17）

利差缩窄、汇率升值大势下，

外资净流入规模预期乐观

随2023年海外主要国家经济衰退、通胀趋势下行的信号逐步验证，我国较全球主要国家利差缩窄、汇率升值将是大势，进而提升A股资产在全球市场的避险和配置价值。

再从实际情况看，自2023年初以来、陆股通资金流入总额远超过往2年同期水平， 年内外资入场规模预期乐观。

中美利差、人民币汇率及陆股通资金净流入量对比

（截至2023年2月中旬）

陆股通各月资金净流入（出）情况对比

（截至2023.2.17）

“赚钱效应”大概率将现，

国内中长线资金大量入场可期

考虑上半年A股大概率进入“盈利、估值”双轮驱涨的状态，对应权益市场回暖，其较固收、理财类产品的超额收益将进一步放大。

此外，虽然近月来国内公募股基新发募集总体表现一般，但参照过往峰值数据、其潜力巨大。参考海通证券相关测算结果，预计2023年公募股基将吸引近万亿的增量资金，较2022年增幅近50%。

综合看，在 “赚钱效应”背景下 ，年内中长线资金大规模入场A股的局面大概率将现。

公募股基新发募集情况（截至2023年2月中旬）

公募股基增量资金入场测算（来源于海通证券）

短期波动、回调虽有加大，

但市场整体情绪仍未弱化

从主要期指基差率走势看，虽然2月初以来、其升水大幅收敛甚至部分时间转为贴水结构，但其回归正向结构的速度较快，显示市场的多头热情。

另从中信一级行业成交额分位值看，虽然近阶段股价波动、回调幅度明显加大，但整体交投量能稳步走高，亦表明市场并无一致性悲观预期。

A股主要股指期货基差率走势

（截至2023.2.17，未剔除分红）

中信一级行业成交额分位值（截至2023.2.17）

从业绩弹性、风格兼容性看，

沪深300指数仍是最佳多头

以近月来灵敏度更高、主动性更强的陆股通资金持仓兴趣看，其明显更青睐Δg（即业绩预期增速的边际变化）， 对过去3年受疫情等因素影响最严重的金融、白酒、白电、消费电子和消费者服务等行业，其整体增仓幅度显著高于其它行业。

再从一致性预期数据看，23年较22年（即FY2和FY1），以中信一级行业为样本、多数行业盈利增速均有上修，再次强化A股续涨的预期。

陆股通主要持仓行业资金净流入变动情况（

截至2023.2.17）

中信一级行业2022年及2023年业绩增速预期对比

（截至2023.2.17）

基于“业绩为先”的逻辑，再加上“估值约束”以提高安全性，行业轮动模型选定“PB-ROE”模式。相关入选行业在沪深300指数、上证50指数、中证500指数、中证1000指数中占比分别为40.8%，37.6%，31%和29.2%。以此看，沪深300指数的多头配置价值依旧最高。

此外，近阶段主要板块轮涨、切换节奏明显加快，故亦需考虑各主要指数对短期风格轮动的兼容性。而沪深300指数，与其它三大指数，以及价值、风格的相关性系数整体最高，故以此角度看，其依旧是最佳多头标的。

基于PB-ROE维度，相关行业四大股指占比统计

（截至2023.2.17）

A股主要指数兼容性测算（截至2023.2.17）

棕榈油 P

阿根廷减产预期较强，

国内油脂下方存支撑

USDA下调全球大豆产量、压榨量和期末库存。产量下调主要因为高温干旱等天气因素，阿根廷大豆产量环比下调450万吨至4100万吨，布交所也同样下调了阿根廷产量300万吨至3800万吨。

截至2月16日，阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所2022/23年度大豆报告汇总：阿根廷大豆作物状况评级优良为9%（上周13%，去年35%）；土壤水分33%处于有益到适宜（上周39%，去年64%）；大豆开花率为71.1%，去年同期为80%；结荚率为43.7%，去年同期为44.1%；鼓粒率为6.9%，去年同期为10.4%。目前阿根廷天气仍处于偏干旱，不排除产量预估会有进一步下调，对美豆及国内油脂均存在支撑。

USDA大豆数据

阿根廷大豆种植情况

主产国季节性减产延续，

国内库存现向下迹象

马来西亚方面，最新MPOB数据显示，1月棕榈油产量较上月继续下滑，但出口量下滑幅度更为明显，库存较上月增加3.26%。整体数据中性偏空。但目前产量仍处于历史平均水平，且印度斋月节将至，叠加印尼B35生物柴油计划，将进一步刺激马来西亚出口需求修复，马棕库存仍有望向下。

国内方面，虽然目前库存仍处于相对高位，但从周度数据来看，目前已经出现回落迹象，后续随着餐饮消费的不断复苏，库存或进一步向下。

马棕库存仍有望向下

国内库存现回落迹象

绝对与相对价格均处低位，

棕榈油多头安全边际较高

由于生柴的不断推进，棕榈油与原油的相关性不断抬升。目前棕榈油与原油的比值正处于趋势线下方，从相对价格的角度来看，棕榈油价格仍有抬升空间。

从绝对价格来看，目前棕榈油价格正处于近一年半以来低位，且从棕榈油和其他农产品走势来看，目前棕榈油价格处于明显低估状态。在供需端边际修复的驱动下，棕榈油价格易涨难跌。

与原油比值处于趋势线下方

价格处于低估状态

橡胶 RU

汽车产销表现羸弱，

市场静待政策指引

汽车方面，乘联会数据显示2月1-12日销量46.4万辆，同比增长46%，环比下降18%，同比增速上行系去年春节因素造成的低基数所致，2月上旬汽车市场表现依然疲软，但本周乘用车日均批发率先回升、日均零售亦回归均值区间，生产端信心有所恢复，且后续汽车产业稳增长促销费政策值得期待，消费复苏预期仍难证伪，天然橡胶终端需求存边际增量。

汽车月度产量(万辆)

乘用车日均零售

轮企开工延续季节性回暖，

需求传导效率有望提升

轮胎方面，山东轮胎库存处于季节性降库状态，去库力度明显强于2022年春节之后，产成品库存高企及出口回落的负面影响逐步弱化，而本周轮企开工意愿延续回升态势，半钢胎产线开工率升至近年同期高位水平，全钢胎产线开工率也位于一季度高分位区间，天然橡胶需求传导效率有望提效。

山东轮胎库存可用天数(天)

半钢胎开工率季节性

库存压力处于低位，

沪胶多头策略性价比较佳

供应方面，我国主要橡胶来源国将于本月末陆续进入低产季，天胶到港将有回落，港口一般贸易库存入库率持续走低，整体库存水平依然位于季节性低位，国内产区开割前天然橡胶供给端难有显著增量。

综合来看，需求复苏不及乐观预期拖累沪胶价格走势，但汽车市场存边际增量，消费刺激相关政策或将加码，轮企开工进入季节性上行区间，而海外天胶主产国减产临近，国内产区停割制约沪胶仓单注册意愿，橡胶价格下行空间有限，沪胶多头策略性价比提升。

天然橡胶港口一般贸易库存(万吨)

天然橡胶期货库存(万吨)

聚氯乙烯 PVC

产量和出口量双双增长，

低利润形成价格支撑

产量和出口量双双增长：PVC周度产量为44.06（+0.55）万吨，齐鲁石化（600002）临时检修，广州东曹重启，产量达到去年7月以来最高。产量虽然处于高位，但2月以来出口量持续增加，部分抵消高产量利空。

低利润形成价格支撑：上周电石和兰炭价格受煤炭影响均下跌200元/吨，不过液氯和乙烯价格上涨导致PVC生产利润并未扩大。电石法亏损-900元/吨，乙烯法盈利90元/吨，都处于历史低位，对PVC价格形成较强支撑。

产量维持高位（截至2023.2.17）

电石法利润极低（截至2023.2.17）

生产企业库存下降，

社会库存增长趋缓

生产企业库存下降：生产企业库存为62（-2.7）万吨，电石法生产企业库存结束连续15周的增长，乙烯法生产企业库存自春节后持续减少。按照目前的去库速度，预计两个月后库存降低至合理水平。

社会库存增长趋缓：上周社会库存虽然仅仅减少0.17万吨，但是过去10周首次减少。随着需求增长，社会库存有望加速下降（每周超过2万吨），建议重点关注。

生产企业库存开始降低（截至2023.2.17）

社会库存小幅降低（截至2023.2.17）

下游开工持续回升，

现货市场成交好转

下游开工持续回升：下游开工率为53.34%，较前一周增加7.77%，同时达到历年同期最高。其中管材和薄膜开工率均达到去年旺季时水平，型材开工略有不足，主要因地产施工未全面恢复。疫情影响消退后，PVC需求预计回归正常，5月之前下游开工率将持续增长。

现货市场成交好转：随着PVC期货价格止跌企稳，PVC现货市场成交好转，PVC周度预售量突破65万吨，仅次于春节前的水平。另外当前期权隐含波动率处于1%分位数，看涨期权持仓量是看跌的两倍，预示未来大涨行情可能出现。

下游开工率达到历年同期最高（截至2023.2.17）

现货预售量达到极高水平（截至2023.2.17）

螺纹钢 RB

高炉盈利不佳，

后续铁水增产空间有限

高炉盈利不佳：螺纹仍处于被动累库阶段，长流程钢厂盈利修复不佳，春节后高炉即期利润持续为负。

高炉生产积极性较低，后续复产空间有限：春节后第三周，国内高炉日均铁水产量增至230.81万吨，受钢厂低利润的影响，2-3月高炉复产计划驱动不强。根据钢联统计高炉复产检修计划，预计2月高炉日均铁水产量约为231.5万吨，整体复产空间有限。

日均铁水产量（更新至2.17）

高炉即期利润（更新至2.17）

节后电炉持续复产，

但盈利偏弱制约复产空间

废钢到货增加，电弧炉延续复产趋势：富宝统计49家独立电弧炉企业废钢日耗环比增1.9万吨至6.33万吨，70家长流程钢厂（高+转）废钢日耗环比增0.64万吨值12.28万吨，钢联87家独立电弧炉企业产能利用率由23.33%回升至48.34%。本周废钢价格下跌，废钢基地密集出货，钢厂废钢到货已超过日耗。不过目前各区域（除华东-福建）电炉平电生产均亏损，大部分钢厂仍处于错峰生产状态，谷电成本支撑（4000）依然有效。

螺纹产量连续回升：伴随高炉、电炉逐步复产，螺纹产量连续回升，但受限于钢厂盈利不佳，以及前期低基数，螺纹供给压力相对可控。

87家独立电弧炉企业产能利用率（更新至2.17）

螺纹钢周度产量（更新至2.17）

螺纹被动累库接近尾声，

库存压力相对可控

得益于淡季的低产量，螺纹钢被动累库阶段，库存增长较为可控。截至2月17日，螺纹钢生产+社会库存周环比增3.4%值1264.75万吨，同比增幅收敛至5.27%。按农历日期，当前螺纹库存水平仅显著高于2016年春节后高点、略高于2017年春节后高点。考虑到，除2020年因全国性封控，2016年以来每年春节后库存高点基本都出现在节后第3-4周，再结合今年节后供需释放节奏，预计今年库存高点大约在1300-1350万吨之间，库存压力相对可控。并且，2022/2023年冬储期间，钢厂自储比例相对提高，有利于降低节后踩踏风险发生的概率，冬储库存成本（3900-4000）对价格的支撑也较为有效。

螺纹钢钢厂库存（更新至2.17）

螺纹钢钢厂+社会库存（更新至2.17）

需求环比加速回升，

螺纹多单耐心持有

本周，百年建筑公布第三轮施工项目复工调研，截至2月14日，全国施工企业开复工率为76.5%，环比提升38.1个百分点，农历同比提升6.9个百分点；劳务到位率68.2%，环比提升24.9个百分点，农历同比下降2.5个百分点。无论是开复工调研数据，还是螺纹钢周度表观消费量数据，均出现较明显的加速回升迹象。综上所述，在国内经济复苏的大背景下，螺纹需求环比回暖的预期依然较强，且供给、库存压力较为可控，螺纹维持会托成本线试多的思路，前多耐心持有。

螺纹钢周度表观消费量（更新至2.17）

全国施工企业复工进度（更新至2.14）

玻璃 FG

浮法玻璃运行产能稳中有降，

上半年供应压力逐步减轻

2月17日当周，浮法玻璃行业开工率为77.81%（周环比-1%）；浮法玻璃行业产能利用率为78.72%（周环比-0.73%），本周2条产线放水，一条前期点火产线停止烤窑，整体供应量下滑，截至周五浮法玻璃运行产能15.73万吨/天，周环比减少1450t/d，同比下降7.4%。

下周暂无新增产线冷修计划，预计浮法玻璃周产量先降后稳。

浮法玻璃产能利用率（日，更新至2.17）

浮法玻璃运行产能（日，更新至2.17）

下游需求恢复较慢，

浮法玻璃“弱现实”压力较强

浮法玻璃下游需求恢复较慢，本周浮法玻璃企业综合产销率约为72%，环比上周微降1%，截至2月中旬，下游深加工企业订单天数11.4天，较上期增加0.7天。

导致浮法玻璃生产环节库存继续积累，截至周五浮法玻璃企业库存8058.3万重箱，环比+3.57%，同比增幅扩大至88.48%，“弱现实”的局面依然未得到扭转。

浮法玻璃企业库存（更新至2.17）

浮法玻璃利润（更新至2.17）

窑线老化及行业亏损，

上半年浮法玻璃供给有望继续收缩

展望2023年，浮法玻璃产能依然存在收缩驱动：（1）高龄在产窑线占比较多，据卓创统计，在产产能中约有9.17%的窑线是10年以上的年，17.4%的窑线是9-10年前投产的，高龄窑线冷修风险尚未完全解除；（2）浮法玻璃盈利依然较弱，截至2月10日，浮法玻璃仅石油焦工艺存在微薄的正利润，其余工艺均处于亏损状态，亏损范围约占行业85%，鉴于下游房地产需求改善可能尚需时间，在盈利承压的情况下，上半年浮法玻璃冷修的概率依然相对较高。下半年，如果浮法玻璃需求复苏，利润修复至合理书评，冷修接近2年、以及2022年推迟点火的浮法玻璃产线也存在复产的可能。预计全年浮法玻璃产能小幅下降，且呈现先降后升的走势。

玻璃窑线窑龄结构（wt/d，%）

2023年浮法玻璃潜在复产空间（wt/d）

房地产竣工周期有望修复，

浮法玻璃需求预期回暖

展望2023年，浮法玻璃需求改善预期较强：房地产贡献浮法玻璃75%的消费量。2023年国家稳增长决心较强，全年经济增长目标可能在5%-5.5%，地产作为国民经济的支柱产业，各类宽松政策将继续加码，其中竣工周期修复的确定性较高。即使仅简单假设竣工为2年前新开工的部分，不考虑积累的存量待竣工房屋，中性情况下，2023年商品房竣工面积将同比增长1.7%，若考虑竣工周期拉长、存量已开工待竣工房屋，中性情况下，2023年商品房竣工面积将同比增长5%。有望带动浮法玻璃需求回暖。

2023-2030年中国商品住宅长期中枢约为12万亿平方米

2023年地产竣工周期修复确定性较高

基本面最弱阶段已过去，

浮法玻璃多单耐心持有

综上所述，现阶段浮法玻璃下游需求恢复慢，高库存继续被动增加的“弱现实”压力依然存在，但展望全年，浮法玻璃产能可能将继续小幅收缩，而地产竣工周期修复确定性较高，浮法玻璃需求复苏预期尚存，下半年修复节奏或相对更快。浮法玻璃基本面最弱的阶段已经过去，底部相对明确，建议浮法玻璃维持逢低试多的思路，前多耐心持有。

纯碱 SA

1季度纯碱新增产能有限，

预计开工将维持高位

开工率偏高，新增产能投产前供给偏刚性：2月17日当周纯碱企业周度开工率为91.04%，环比降1.03%，周度产量60.83万吨，环比下降0.69万吨。下周金山装置将恢复，纯碱开工重心呈现上移趋势，预期周度开工维持再91-92%，产量61-62万吨左右。

5月前，新增产能投产有限：2023年1季度计划投产的纯碱产能仅重庆湘渝、安徽红四方各20万吨；德邦60万吨新增产能5月投放；远兴能源（000683）500万吨天然碱产能计划于6月全部投产；金山化工200万吨产能安排在9月投产。2023年虽然是纯碱投产大年，供需结构转折点主要取决于远兴产能投产时间，本周消息，远兴阿拉善项目继续稳步推进，黄河供水工程管线充水工作顺利完成。

纯碱装置开工率（更新至2.17）

纯碱周度产量（隆众，更新至2.17）

光伏投产对冲浮法冷修影响，

纯碱需求支撑较强

地产销售、竣工修复预期较强，全年浮法玻璃冷修规模有限：2023年政府稳增长决心较强，全年经济增长目标在5%-5.5%，地产作为国民经济支柱产业，宽松政策将继续加码，地产销售、竣工周期修复预期较强，且浮法玻璃运行产能已较2022年高点累计下降9.6%，浮法玻璃供需结构改善预期尚存，行业尚未亏损现金流，因此2023年浮法玻璃新增冷修计划的总规模较2022年较为有限。

光伏玻璃产能继续投产，对冲浮法冷修影响：2023年依然是光伏玻璃投产大年，仅在建产线2023年投产计划就高达4.9万吨/天，我们预计光伏玻璃产能实际投产规模将达到3.6万吨/天，新增产能与2022年接近，远高于浮法玻璃冷修计划量。

浮法玻璃产能利用率（日，更新至2.17）

光伏玻璃产能投产对冲浮法冷修影响（更新至2.17）

5月以前纯碱将保持紧平衡，

行业低库存格局将延续

纯碱各环节库存均偏低，低库存有望延续至5月：（1）生产环节库存：2月17日，29.35万吨，环比下降0.13万吨（-0.44%）；（2）社会库存：小幅度增加，环比基本持平；（3）玻璃企业纯碱库存：37%的玻璃样本统计厂区库存17.49天，降2.86天；45%的样本16.84天，降2.46天；50%的样本接近16.64天，降2.54天；（4）总社库：2月17日，纯碱总库存94.33万吨，前值103.27万吨，依然显著低于2020-2022年同期。 p 预计远兴产能投产前，纯碱供需结构仍将维持紧平衡结构，低库存有望延续至5月。

纯碱企业库存（更新至2.17）

纯碱总库存（更新至2.17）

纯碱05合约缺乏大幅调整的基础，

前多仍可耐心持有

从微观市场情绪看，春节后纯碱期现价格出现滞涨迹象，近远月价差震荡运行，持仓量向远月转移，5月合约资金推涨力度有所减弱。原因有多重，包括春节后浮法玻璃弱现实的压制、远兴能源装置投产进度的不确定性、以及周五山东海化（000822）宣布拟用不超过6亿元的自有资金，参与纯碱期货品种套期保值业务。但上述原因难以实质性扭转5月以前纯碱供需紧平衡，以及行业库存偏低的格局，05合约缺乏大幅调整的基础，因此我们仍建议耐心持有纯碱05合约多单。

纯碱量价指标变化（2022.11.4-2023.2.17）

棉花 CF

新年度植棉意向下降，

产量预计减少

据棉花信息网调研数据显示，48%的农户植棉意向面积较去年持平，34%的农户表示2023年降减少植棉面积。主要原因在于土地承包费较高、上一年度籽棉收购价较低，整体植棉成本居高不下；全国总体而言，预计新年度国内棉花产量同比下降6.1%至615万吨左右。

2023国内植棉意向下降明显

本年度产量预计减少

棉市需求逐步复苏，

纺服开工维持高位稳定

国内1月制造业与非制造业PMI均回升至临界点以上，去年九月以来首次上升。2023年防疫政策优化后，扩大内需政策逐步推开、服装家纺消费持续升温，纺企补库意愿进一步恢复，棉市需求逐步复苏。

纺服行业来看，各地区纱厂的开机率基本稳定，新疆及河南地区的大型纱厂平均开机在85%左右，中小型纱厂在80%左右。内地大型纱厂平均开机在85%以上。调研显示企业认为3月份会有夏季订单到来，对于下游的需求长期向好给予肯定，中短期有待验证，市场整体信心仍然相对充足。

宏观环境好转，经济逐步复苏

纺服行业开工维持高位稳定

市场有风险，投资需谨慎！

关键词： 基建投资 生产企业 经济复苏